在投资中，极高收益率、极低风险度、极强可持续性构成了一个“不可能三角”。大多数人毕生都在追逐第一条，通常这会以确定破坏第二条和第三条的代价得到一个不确定的结果。其实第一条有很多不可控的运气成分，第二条和第三条的组合才是复利的根基，并且是可以从体系角度主动把握的，更妙的是，在做好这两条的同时并不会阻碍运气的到来。理解清楚这个不可能三角的内涵，能提高投资成功的概率。
从某种程度上而言，我们都是趋势投资者。顶级的趋势叫时代，之下的次级趋势是经济周期，再下层的是公司经营节奏。找到三者之间共振的结合点是真正的大机会，时代向上但被向下的行业周期或者基本面向坏的公司耽误，则是最大的遗憾。捕捉大机会需要眼光和运气，避免好时代的大遗憾需要理性和常识。公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象、时机、力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。
这几个环节是同心圆，越后面的越靠近内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。
可知与不可知：对我来说，市场及估值日常的波动幅度和时机都不可知，市场及估值的极端状态和其大方向模糊可知；企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率地探知，少数企业的前景可大致模糊探知；而对于自身能力的特长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西，可以而且必须清晰地知晓公司的不确定性到底来自哪里？
我想主要是以下五点：
（1）未来市场需求与当前预期之间的差异；
（2）公司战略制定及执行过程中出现的问题；
（3）对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动、汇率波动、政策重大变化、颠覆性技术革新等）；
（4）竞争激烈程度的大幅提升；
（5）随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。
对于上述（1）到（3）的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于（4），更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单的事在人为的范畴；对于（5），唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。
投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间、花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场中80％的人在笨功夫这层就被淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转，收益与付出无法匹配。所以想当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”，从投资长期来看，只有两个因子是核心且恒久的：第一是价值，第二是人性，其他一切都只是次级因子。次级因子对于价值和人性的干扰机制是非常复杂的，这其实进一步降低了跟踪次级因子的意义。但锚定两个核心因子的结果呈现出典型的“简单但不容易”的特征，逻辑关系简单有效，但评估和执行却并不容易。
大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。这一字之差其实反映的是认知层次上的天壤之别。前者是被市场牵着鼻子走，试图做日常市场波动的主人；后者是立足于坚实的安全边际和妥善的赔率测算，是做自己行为的主人。一切结果的差异，本质上都是思维方式上的差异。
对于悟性好的人来说，投资的核心真理用1页纸5分钟就能说明白。但这5分钟的道理，不经过3～5年的实际投资历练，很难真正理解其中的复杂辩证性，并由此精炼出适合你个人的投资方法。但更难的是，在多轮的牛熊转换和各种行情变幻中克服恐惧、贪婪，看清自己并知行合一。而最难的是，用一辈子的时间坚守并简单重复那些最初的道理。
就估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多，要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。
同样的3张标准化财务主报表，不同行业的观察重点往往截然不同，但同一个行业里，不同企业由于经营能力的不同其差异也很大，而同一个企业在不同经营阶段的数据特征甚至也能呈现出天壤之别。投资人可以借第一种不同来认识生意本质上的差异，再通过第二种不同去发现竞争优势，并利用第三种不同识别经营周期。
投资的经历、悟性和直觉是很难学来的。经历可参考但难复制，能从经历（自己和别人的）中挖出多少有价值的东西，则取决于悟性。悟性有先天的成分，但也需要正确的知识土壤来发芽，俗称开悟。经历与悟性的沉淀，会产生某种直觉，它其实是在大量实践和思考后的一种下意识反应。直觉不似逻辑推理那么严密，但快速而直接，却可以帮助在某些不确定的环境中感知风险机会的变化。
投资人的思维面临一种特殊的挑战，就是处理矛盾的能力。比如：价值与价格的矛盾、波动与复利的矛盾、景气与壁垒的矛盾、弹性与稳健的矛盾、确定性与赔率的矛盾等。理解这些矛盾的关键是不能僵化某个点，并不存在绝对的真理和适应一切诉求的方案。诉求不同，评价周期不同，能力特征不同，都可能导致不同的侧重。超越这些矛盾困惑，需要一点思辨的能力，也需要一个开放的心态。
高概率必须要依托在需求端的长逻辑和供给端的高壁垒上，高赔率往往出现在负面共识高度集中，又隐含了高预期差的地方。高概率对象最怕的是被充分预期，但好在它是时间的朋友，等字诀能化解矛盾。高赔率对象最怕的是负面逻辑被证实，机会在于正面逻辑强劲又短期难以证伪，某种程度上是个和时间赛跑的游戏。高概率与高赔率共振是数年一遇的大机会，但可惜的是，大多数人会在这个机会出现时被暴跌吓跑了。
对成长型的公司来说，利润表永远是最被关注的，但其实资产负债表和现金流表是其必不可少的体检报告。一方面，利润表经常是财务操纵的重灾区，但三张表都勾兑的逻辑严密就很难；另一方面，资产负债表和现金流表也从侧面反映了其增长的成色和潜力。换句话说，千疮百孔的资产和现金表之上的高增长往往很脆弱，就像沙滩上很难建起高楼大厦。
短期有业绩的高确定性，中期有增长的高弹性，远期有预期的可扩展性，是我个人最喜欢的类别。短、中期的可预测性能为估值提供基准，而中、长期的成长逻辑不但能提升胜率还可降低机会成本。这两者的结合才是更可靠的安全边际。其中短、中期的决定因素是供需和产品节奏，中、长期决定因素是跑道和经营者的层次。
芒格曾说过：“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单，长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是一个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后，ROE依然可保持中、高水平的，获得估值溢价就显得十分合理了。
沃尔特·施洛斯，巴菲特的同门师兄。公司只有父子两人，不调研，不建立管理层，不发明新的理论和思想，就百分之百坚持格雷厄姆的投资准则。从1956到2002年里，实现46年复利20％，也就是收益率5455倍（同期标普500是70倍，复利10％）。47年中亏损年份有7年，但年度最大亏损只有12.8％（其他6年亏损只在5～8个点之间），最长连续亏损只有2年，而最大连续赚钱年数就有15年，其中年度收益率最高的那次不过54.6％。这种殿堂级的荣誉曲线是每一个投资人的至高梦想，我也想试试。
投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。
投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点儿、长点儿的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99％的时候都很虚，但在1％的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。
投资的一切问题归根到底只有两个：时间和概率。
第一，要和时间做朋友，别做那些有可能让你提前下场的事儿，比如杠杆被强平或者被长时间的高利息拖住，赌特定时限内的事件那完全是魔鬼的契约。
第二，就是要站在大概率的一边，与高确定性的对象为伍。天下事无绝对，但搞清楚什么是大概率的方向，就能利用均值回归赚钱而不是被均值回归“干掉”。简单来讲，就是看准大势还要等得起、熬得住。
证券市场有一种特异功能，就是专门摧毁你的短期经验。先用一种温度慢慢炖，等你适应了，得心应手的时候可能就要换汤了。对这种特征，要么你是十八般兵器样样精通，以万变应万变。要么你就抓住根本我行我素，以不变应万变。但不管哪路风格，最终几个周期下来你会发现，其实盈亏同源，很多人努力追求了一辈子的左右逢源其实只是个美丽的幻象。对投资人来说，这是命，得认。
“市场是有效的”与“市场是正确的”看似一样，其实有本质上的差别。市场有效是假设市场能够有效率地反映绝大部分信息，其有效反映的内容包含了“已知的、正确的、确定的”信息，也包含了“推测的、未经证实的、不确定”的信息。而市场是正确的，假设市场能够对所有信息综合后给予一个准确而恰当的反应。我认为市场有效，但并不一定正确。
如果市场真的是正确的，又或者总是正确的，那么投资人几乎无事可做。但市场是有效的，就长期而言，决定了内在价值必然不会长期偏离价格，投资就有了锚；就中、短期而言，有效性包含了“基本面、不确定性和情绪”因素，投资可以从这几个冲突中找到错误被放大时的机会。
如果再细分一点儿，强有效的市场整体相对平稳，但获得机会的效率也低；弱有效的市场波动幅度更大，但获取机会的效率也高。对于前者而言，对象选择是决定性的而时机选择相对弱化；对于后者而言，对象与时机在投资中的权重都不可轻视。强有效市场里守成易，逆袭难，弱有效市场里逆袭易，守成难。
从这些年的经验来看，那些特别喜欢释放出高预期、投资者关系好得令人“感动”的公司，真的要小心、再小心。一般里面有几种情况：一种是有造假的强烈动机，骗子都是典型的表演型人格，操纵预期是拿手好戏；另一种是内心知道前途艰险，特别需要市场认可好赶紧圈钱；再一种算不上阴谋论，真的是情怀和自信大没边。但上述无论哪种其实都很难善终，阶段性机会有，但一定要有足够的提前量和敏感度，切忌从评估者变为忠诚“信众”。
一个国际企业的数据：过去十几年公司的营业收入、营业利润和净利润都小幅上下波动，最终是十多年没有任何增长，从成长角度而言是垃圾级别，但它这些年的PE居然稳稳地保持在20倍出头（而且还是较大市值的公司）。为什么呢？想想看十几年来世界变化有多大？它却没有受到任何竞争削弱的苗头，盈利能力和营收始终极其稳定，如果不是极高持续性和刚性的需求加铜墙铁壁一样的竞争壁垒，如何能做到？所以相对那些起起落落的阶段明星，它反而以成熟经营阶段在成熟股市中还享受着很大的溢价。
持续业绩驱动的收益虽不见得弹性大，但最符合复利原理；估值修复带来的收益安全又有弹性，但仅靠估值提升没有可持续性；估值泡沫化带来的短期收益最耀眼，但既不可持续又有均值回归的巨大风险。第一类需要对公司内在价值深刻洞察，第二类需要对市场深度安全边际的理解和把握，第三类只能当作偶得的运气成分处理。寻找瞄准第一类，等待第二类扣扳机的机会，利用第三类运气来兑现，周而复始，是为投资。
就算再喜欢一个公司，也千万不要以其股市代言人自居。尽管有时这样做很风光，但长期来看却不明智。这种将公司前景与个人声誉自我捆绑，首先容易丧失客观性，其次也失去了行动的灵活性，不断地自我强化更是作茧自缚。也许这能带来与公司高管的亲近，但我觉得投资人完全没必要靠特殊渠道获利，以公开信息做功课足够光明正大地赚钱。何况有时太靠近内部消息反而是种危险。
大多数人都致力于寻找大牛股甚至是十倍股，我觉得志存高远当然是好事，但这个问题可以这样看：如果你发现自己一直都可以不靠大牛股来赚钱，那么你持续赚钱的概率是低了还是高了呢？能力是更强还是更弱呢？牛股可遇不可求，碰上最好，没抓住拉倒。关键还是要有一个正确的体系来确保你在更常态的环境和更低的难度系数下，依然能极大概率的获胜。换句话说，方法论和体系确保必胜，运气只改变战果的大小和效率。
在投资中，危险和艰难经常看起来很相似，实际上这两者差别很大。越是让人感觉异常艰难的时刻，其实往往越是安全。而真正危险的时候却正是大众欢腾甚至癫狂的那一刻。这是用感性还是用理性看待问题的差别。如果说投资上的绝大部分知识都是可以靠学习获得的，那可能唯有在压力下仍然保持理性的能力是关乎于天赋的。曾和多个朋友聊起过自己在当年压力最大的时候是怎么度过的。读鸡汤励志、找高人点化、朋友开解这些基本都是没用的。关键是严厉审视自己是否在做一个对的事，是否在正确的时间做出了一个极高概率赢并且拥有优异赔率的决策。没有这个打底，一切自我安慰都是无效甚至危险的。如果投资清单检查一遍没有问题，投资体系又有效的分散了风险，那就认死理，距离市场远一些，耐心等待价值的回归。
如果以获得收益的难度系数高低将市场分成几个阶段的话。那么一路杀估值的熊市主跌段就是典型的Hard模式，其次比较难的就是整体不便宜需要艰难找出结构性机会的阶段，是典型的“高手市场”。相对比较容易赚钱的Easy模式，是熊市末期市场整体很便宜，容易找出好东西重仓，而未来极大概率将是估值提升趋势。至于牛市中后期的Crazy模式，是最暴利但同时隐含风险也最大的阶段，身在其中时，太清醒会痛苦，太疯狂会毁灭。
今天在《智能革命》里看到陆奇在卡内基-梅隆大学的毕业留言：Know more、Do more、Be more。我觉得如果效仿一下来表达对投资的理解，我会选择：Learn more、Think more and Wait more。
复利的难点在于：第一不能急，第二不能亏，第三不能断。开始平淡无奇，但跃过某个临界点之后其效果就像核子产生裂变一样惊人。简单地说，就是可以用越来越低的收益率，得到越来越高的收益。我自己来说，与最近这10年相比，30岁之前赚到的所有钱那都不算钱，只要不发生惊天剧变，即便是保守估计，与未来10年收益相比至今所有的积累也不过都是小钱。不是因为我本事变大了，只不过是因为复利进入甜蜜区了。
我觉得投资人的五官最好都是这样的：有一双可以发现价值的眼睛，一个能嗅到风险的鼻子，两只善于倾听不同意见的耳朵，一张时刻提醒自己不偏离原则的嘴巴和一副不怕认错、不耻下问的厚脸皮。
投资这个活儿说到底就是判断事物的三个属性：真不真？好不好？值不值？对真假的判断力是关乎饭碗的生死问题，判断对了也许没收益，但判断错了可能要人命。真假层也许可以过滤一半儿，而好坏的筛选能直接过滤掉90％以上。“好”本身又分为几等几类，看似模糊实际需要很高的眼力。值不值是最主观和缺乏标准的，有时复杂的数学模型也算不出，有时一句话就可以下定论。由真入好是投资进阶，由好入值是获胜关键。
95分的极品类公司好是好，但也由于好得太没争议，所以总是贵，除非碰到泥沙俱下的股灾，很难出现理想的赔率。60分以下的公司容易出现便宜的价格，但坑也实在太多，而且随着时间拉长，越来越烫手，总得焦虑地变现。80分的公司基本情况过硬，但总还有些重要的争议或迷雾。若通过研究肯定了争议点的确定性，那么市场担心的折价就会在后续的证实中不断溢价。
投资这个工作的实质是探究社会某些断面发展变化的真相，从技术层面而言，是在理解价值的基础上玩好概率和赔率。必须求真务实，可以洒脱自在，可将高质量的物质和精神生活结合在一起，还有机会认识一些正直、聪明的朋友，又不用伤害任何人就可以体验到战胜的快感，才是这个职业最吸引人的地方。至于赚钱，其实只是顺便而已。
其实很多东西包括投资的大道理，都是“正确的废话”，但大多数人之所以平庸就是因为只看到了“废话”就直接藐视了“正确”。什么不废呢？真正的专业大部头书籍，各种枯燥的数学模型、抽象理论和艰苦的学习过程，又有几个人看呢？可妙就妙在你看过、学过、知道深浅后，那些大道理再看就既正确又不是废话了。没这个修养打底，人家千锤百炼出来的东西看着也是废话一箩筐。
顺势而为与逆向思维看起来是一个矛盾体，实际上是不同的决策层次。顺势而为是长期战略层面需要考虑的问题，在大方向上绝不能逆历史潮流而动，要坚定地站在大势所趋的一边。但首先不同行业的节奏往往不同，其次即便方向确定，其演绎过程也常有剧烈波动。所以逆向思维是在战术层面选择聪明的时机来介入某个“势”，规避过热，买入低估，用更好的赔率参与到具有高确定性的未来中。
波动不应该作为管理目标，但风险一定是核心管理目标。而事实往往是聪明的管理了风险后，净值很少会大起大落（以年度计）。所以简单地谈熨平波动自然是不智，但动辄说波动完全不可控也不能控，大约也是风险管理能力差的借口。被逼到绝地再获胜是个好故事，但这种净值曲线并不是复利的优秀践行者。因为这种特质拉长了时间看，大概率还会有下一次面临绝境，但谁能肯定每次都有绝处逢生的运气呢？
投资超常的收益一般来自三个方面：
（1）公司超常的业绩表现；
（2）市场超低的价位；
（3）资金和市场情绪的超常的乐观。
因素一驱动最持久但确定性难把握；因素二带来最大赔率和极高正期望值，但可遇不可求；因素三“药效”明显但可持续期最短。
因此，瞄准因素一，合理把握因素二，不寄希望于因素三（当作惊喜礼物）是长赢之道。这其中因素一困难，但是投资中唯一可能主动把握的；因素二有效概率最高，但被动程度最大。最怕的是喜欢追赶因素三，蔑视因素二，又根本不懂因素一，基本上每个大顶都相当于在做梦。
一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分，但当R因子达到30％以上也通常意味着到达一个弹性的高点（不绝对）。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了N因子（持久性）或者G因子（资本扩张），前者取决于需求长，周期景气和真正强大的竞争优势，后者取决于生意特性对资本复制的能力。
真正的高价值公司至少兼有R、N、G中的两条，高R和长N往往是差异化突出的高利润、低周转生意类别，长N和大G是往往是规模化突出的低利润高周转生意，当然也有三者兼顾的。而无论哪种，N都是必不可少的因子。这既暗合了高复利的本质，也揭示了投资中的前瞻性和耐心的必要。
在企业分析中似乎存在一个“临界值”，在这个临界内对企业的了解能极大地增强对其价值的把握。但达到一定边界后，进一步的认识虽然看似更加细腻和靠近，但其对企业价值认识的贡献却呈现明显的边际效用递减。然而临界值的出现并非取决于简单的努力程度，而是取决于对价值关键要素的把握。
高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业，看似便宜的强周期、高杠杆股票，买入并持有新股，高市净率高ROE的大盘股，这些几乎构成了股市里最危险的陷阱。如果可以避免这些致命的行为，投资的结果就算称不上优秀，基本上已足够战胜90％的普通人并实现较好的盈利。
投资中有两个感受是任何经典书籍或者案例语录都无法代替的，必须是自己亲身体会过才明白的：
第一，长期持有一只股票收获巨大利益；
第二，做对的事情却遭遇业绩低迷，继续坚持做对的事情并最终收获应得的收益。没有真正亲历过这个过程，就算读再多的书也很难突破“知行合一”那个门槛，进入真正的投资殿堂。
证券市场里的钱是一种很骄傲的东西，它会用深入骨髓的眼光透视你灵魂深处的弱点，然后化身出最诱惑和让你恐惧的东西一次次地测试你，而且这种测试既是后天学识层面的，也有先天基因层次的。只有在通过多重的考验后，它才会接受你这个主人。而通不过测试的，往往被其奴役甚至剥夺一切。